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　　摘要：美国汽车分时租赁代表公司Zipcar历经11年终在纳斯达克上市，之后发展不到两年就被传统租车公司巨头安飞士收购，交易价格不及上市首日市值的一半。主要原因在于其收入增长缓慢，在被巨头高度垄断的租车市场，未来想象空间不大。具体来讲：第一，Zipcar面临传统租车巨头竞争，用户增长乏力；第二，资金紧缺导致其车队规模难以起量，扩张困难；第三，运营成本高居不下，规模优势难以建立。

　　汽车共享理念最早起源于上世纪90年代的欧洲，而最早的践行者则是美国的分时租赁公司Zipcar。

　　成立于2000年，从美国波士顿起家的Zipcar，在2011年上市前共获得融资超1亿美元，上市首日市值突破10亿美元。

　　但上市后的Zipcar并没有受到资本市场的持续追捧，市值虽一度高达20亿美元，之后股价却一路下跌， 最终以不及IPO首日一半的价格，4.91亿美元卖身于传统租车公司巨头Avis Budget（安飞士）。

　　爱分析认为汽车租赁，Zipcar市值不断下跌，进而被安飞士低价收购，主要原因在于其收入增长缓慢，未来想象空间有限。

　　从市场空间角度来看，美国汽车租赁行业经过百年发展，已经形成了相对成熟稳定的竞争格局。租车企业三巨头赫兹（Hertz）、英特普莱（Enterprise）和安飞士（Avis），合计占全美租车市场份额的96%。

　　分时租赁本质上是从传统汽车租赁业务中细分出的一条赛道，在传统租车业务已经高度饱和、被巨头垄断的美国市场，公司单靠分时租赁业务很难杀出一条血路。而且在美国，分时租赁业务门槛不高，巨头很容易通过既有品牌优势和车队规模反超Zipcar，导致公司未来想象空间更加有限。

　　从营收上来看，安飞士2016年全年86.59亿美元的营收，市值在30亿美元。相比之下，2012年Zipcar全年营收仅为2.79亿美元，近4年年复合增长率在27%，Zipcar不到3亿的营收规模以及较低的复合增长率也完全无法支撑高达20亿美元的市值。

　　Zipcar的收入来源主要有两类：会员业务收入（fee revenue）和租车业务收入（usage revenue）。会员收入包括申请费、会员费和不计免赔费，其中申请费25美元，80%用户选择的“偶尔驾驶套餐”（occasional driving plan）会员费为60美元/年。

　　租车业务收入则是在会员预约的小时数或天数的基础上乘以用时和车型、运营城市、工作日和周末的相关系数。一般来说，每小时租金最低7美元，最高20美元；日租金最低70美元，最高160美元。

　　在Zipcar收入结构中，会员业务收入占15.55%，毛利率超过50%。而租车业务本身带来的收入占84.31%，毛利率较低。

　　会员业务收入与会员数直接相关，但是自Zipcar上市后，传统租车巨头公司纷纷上线分时租赁业务，而Zipcar本身构建的竞争壁垒并不强，导致自身用户增速放缓。

　　在租车业务上，除会员数外，还与车队规模以及公司的运营效率高度相关。由于Zipcar的现金流不健康，资产负债率近50%，导致其车队规模很难起量，运营成本更是高居不下。

　　Zipcar会员的增加一方面通过并购其他分时租赁公司直接获取，另一方面则是通过异业合作、营销广告等手段进行获客。

　　2010年Zipcar收购Streetcar，为其直接带来5万客户，促使其会员增量在2010年达到顶峰。但上市之后Zipcar会员增量出现下滑，在2012年收购CarSharing.at和Avancar的前提下，增量合计才10万出头。

　　会员增长的放缓直接影响两大业务，尤其是会员业务收入。究其原因，主要是美国分时租赁行业竞争格局的改变，而根源则是分时租赁行业的进驻门槛较低，传统租车巨头纷纷上线分时租赁业务。

　　赫兹早在2008年就开展旗下分时租赁业务On Demand，但在成立首年，母公司在营销和车辆上投入较少，在见证Zipcar的快速成长之后，赫兹加大了投入力度。

　　由于其已经在长租市场建立了竞争优势，赫兹选择以更低的价格与Zipcar竞争。赫兹不收取申请费和会员费，每小时租金最低9美元，而Zipcar则收取60美元的会员费和25美元的申请费。此外，由于赫兹在机场设有服务店，因此可以向顾客提供单程租车服务，而Zipcar要求在固定地点取还车。

　　为从其他竞争者中获得用户，赫兹甚至补贴用户的转换成本，为每一名新用户提供75美元的租车费用。在2011年On Demand已经在12个美国的主要城市52个校区运营。

　　在收费上Enterprise与Zipcar类似，套餐是200公里内不需要支付额外费用，比Zipcar多20公里。但在车型上，Enterprise的车型更多，包括不同尺寸的轿车、SUV和MPV，而Zipcar以小轿车为主；并且Enterprise在Zipcar深耕的校园市场发起了直接进攻：在2011年，Enterprise取代了Zipcar作为杜克大学的服务商。

　　Zipcar的业务模式本质还是汽车租赁，在公司的商业模式引领风潮后，传统长租市场的玩家自然选择跟进，他们利用已经建立起来的品牌优势和资金优势在获客能力上要强于Zipcar。

　　除会员增长受到制约外，由于分时租赁行业重资产的特性，Zipcar在车队规模上同样困难重重。

　　面对赫兹、Enterprise的正面竞争，Zipcar的应对策略有两种，第一，开发新的运营城市；第二，吸纳更多的会员。前者要求更多的固定资产投入，后者则要求更多的营销费用。而与传统租车巨头公司相比，Zipcar在资金上存在明显的短板。

　　Zipcar投入运营的车辆来源有三种，自采、融资租赁和经营租赁。其中，自采车辆占比超过70%，这对Zipcar的资金要求特别高，尤其是在开拓新市场时。

　　在2012年，Zipcar近50%的资产为固定资产，现金及等价物占比10%，仅有4500万美元，而每年公司购置和租赁车辆成本都需8000万美元左右。而且Zipcar的资产负债率在2012年已经接近50%，股价也持续低迷，无论是债务融资还是股权融资都存在较高难度。在没有新的资金注入的情况下，Zipcar的扩张难以为继。

　　在面临会员增速放缓和车队规模扩张受阻的两难下，居高不下的运营成本是横亘在Zipcar面前的另一道坎。

　　Zipcar的直接成本包括车队运营成本和会员服务成本，合计约占总收入的70%，即Zipcar的毛利率在30%左右。对比安飞士，其毛利率近几年一直维持在50%左右，由于其车队规模和用户量进入相对稳定期，已经形成规模优势，整体运营效率要高于Zipcar。

　　Zipcar的车队运营成本包括车辆租赁费用、折旧费、停车费、油费、保险、雇员开支和维修保养费用等，在规模效应未显现之前，这些几乎全为固定成本，下降空间有限。

　　车辆租赁费用是车队运营成本中占比最大的部分，从2010年开始，Zipcar逐渐使用ABS的方式代替经营性租赁和融资性租赁的企业债，车辆租赁成本更低。在2010年，29%左右的车辆使用ABS，而在2012年，该比例已经提升到71%，导致车辆租赁费用下降空间有限。

　　随着车队规模增加，公司整体营收在上升，车队运营成本占收入的比重在缓慢下降，但下降的原因主要是由于公司债务结构的改善，而非运营效率的提高。

　　但是，2012年Zipcar已经有1.7亿美元负债，资产负债率超过40%，因此Zipcar未来通过债务结构改善的空间也不大，车队运营成本下降空间有限。

　　综上，爱分析认为Zipcar被收购存在一定的必然性。其生长在一个竞争壁垒不强的细分市场，而且高成本、重资产的运营模式难以产生持续的现金流保持扩张。上市后的Zipcar发展依然缓慢，导致资本市场开始用脚投票，最终只能沦为被收购的对象。

　　Zipcar更适于成为传统租车公司巨头的一个子业务，利用巨头已经建立起来的竞争优势，对分时租赁业务进行精细化运营。通过自有品牌优势进行获客，同时在车队规模上也可以更好地满足分时租赁需求，在此基础上，提升运营效率。

　　相比美国，中国城市人口更加密集，50万人口以上城市有210个，而美国对应的数据是34个。据尼尔森数据报告显示，2016中国千人汽车保有量为140辆，美国则在800辆。更高的人口密度，更多数目的大城市和更低的千人汽车保有量（1.5亿的“本本族”）决定了分时租赁在中国比美国拥有更庞大的市场空间。

　　此外，由于国内人口密度更大，城市交通压力过重，中国政府有更大的动力推行分时租赁，《关于促进小微型客车租赁健康发展的指导意见》的出台便是明证。

　　而美国超过50万人口以上的城市较少，市场竞争更为激烈，Zipcar不得不参与其他国家的大都会竞争，如伦敦和多伦多。而在国内，当前市场竞争较为温和，地方割据将是趋势。

　　Zipcar以燃油车作为运营车辆，而中国的分时租赁企业大多首选新能源车，相比之下，新能源车更适用于分时租赁。

　　首先，相比燃油车，新能车采购成本更低，对分时租赁运营方来讲，最大的运营成本即车辆成本；其次，新能源车日常使用消耗的电费，同里程情况下低于燃油车，而且目前新能源车的行驶里程基本可以满足企业一天运营需求。随着运营效率的提升，新能源车本身也在更新换代，行驶里程不会成为日后订单量增加的障碍；第三，新能源车本身的构造更易与车载智能设备联通，搭建车联网生态，对优化运营效率大有益处。

　　Zipcar从创立到退市都未与主机厂达成各类合作协议。在国内，由于双积分政策和新能源补贴政策的影响，主机厂拥有更强的动力与分时租赁企业建立合作。尤其是即将实施的双积分政策，本质上是强制要求主机厂生产新能源车，若主机厂不能满足要求，则要面临罚款等风险。

　　此外，日前工信部表示我国开始研究燃油车禁售时间表，这无疑会推动主机厂加快新能源车的研制进程。在现阶段来讲，新能源车的供给量会继续攀升，与分时租赁商合作将会是很重要的一个消化渠道。

　　声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。